Денежное таргетирование. Монетарная политика и монетарное регулирование экономики в условиях глобализации
Этот режим применялся в большинстве развитых стран после распада Бреттон-Вудской системы в 1973 г. и был популярен там около 20 лет. Эталонными странами применения режима монетарного таргетирования являлись Германия и Швейцария. В Германии происходило не просто утверждение темпов роста для наличной денежной массы, но и таргетирование широких денежных агрегатов, и эта политика продолжалась вплоть до создания еврозоны в 1999 г. Однако страны с развитыми монетарными режимами (таргетированием агрегатов М2, МЗ и М4) быстро столкнулись с их отрицательными побочными эффектами: влиянием на темпы экономического роста, валютный курс и состояние финансового рынка, что вынуждало их периодически корректировать ранее утвержденные ориентиры.
В некоторых странах, например в Италии, правительства также пытались ввести прямые ограничения на величину кредитов, выдаваемых коммерческими банками. Спрос на кредит от введения ограничительной меры не исчезал, и на этом фоне появлялось множество специализированных финансовых институтов: пенсионных, страховых, инвестиционных, трастовых, взаимных фондов и компаний, которые выполняли банковские функции. Стало очевидным, что рационирование кредита является мерой не только неэффективной, но и опасной для поддержания совершенной конкуренции на рынке финансовых услуг.
В силу негативных последствий режима монетарного таргетирования в 1990-е гг. многие развитые страны стали от него отказываться. Так, в Великобритании с 1982 г. законодательно учреждаются только темпы роста агрегата МО. Япония отошла от жесткого монетарного таргетирования в 1992 г. США отказались от установления ориентиров для агрегата М2 в 1993 г. В настоящее время от установления ориентиров для темпов роста широких агрегатов денежной массы отказались почти все развитые страны.
Между тем в 1990-е гг. режим монетарного таргетирования превратился в стандартную рекомендацию Международного валютного фонда и ряда независимых исследователей для стран с переходной экономикой и развивающимися рынками на первых этапах рыночной трансформации. По их замыслу, объявление независимости центральных банков от правительств и подчинение монетарной политики законодательно утвержденному денежному нормативу должно предотвратить в этих странах развертывание гиперинфляционной спирали. Поскольку страны с переходной экономикой обычно не имеют достаточных золотовалютных резервов, это затрудняет применение в них альтернативных режимов — установление «валютного якоря» или введение «валютного правления». Кроме того, требуется время, когда равновесное значение валютного курса установится в результате действия стихийных рыночных сил. Поэтому большинство стран, осуществляющих движение к рыночной экономике, сначала придерживаются политики плавающего валютного курса и лишь спустя некоторое время, когда достигнуты определенные успехи в борьбе с инфляцией, вводят режимы, основанные на его управлении. Так было в России, Литве, Латвии. В России ориентиры роста наличной денежной массы принимались с 1992 г.
В то же время в странах с переходной экономикой позитивность денежного правила также оспаривается рядом экономистов. Г. Кал-во и Ф. Коричелли, П. Хилберс, П. Бофингер, Г. Флассбек и Л. Хоффман указывают на чрезвычайно важную проблему, с которой сталкиваются государства, выбравшие «монетарный якорь»". Проблема состоит в определении спроса на деньги в переходной экономике, особенно на первых этапах трансформации. Трудно предсказуемые структурные изменения, особенно вследствие изменения относительных цен, а также высокая инфляция увеличивают вероятность ошибки при прогнозировании спроса на деньги, тем самым могут привести к чрезмерному сокращению денежной массы и оказать негативное влияние на эффективность производства и экономический рост1. Эти доводы одновременно можно рассматривать и как аргумент в пользу дискретности монетарной политики, и как аргумент против единого денежного правила. Дискретность в таких ситуациях позволяет быстро отреагировать на меняющийся спрос на деньги, скорректировать прогнозы и приспособить денежное предложение к потребностям реальной экономики2.
Как известно, М. Фридман предлагал свое денежное правило для развитых стран со стабильной экономикой, в которых скорость денег неизменна, а динамика реального ВНП легко прогнозируема на основе экстраполяции прошлой тенденции. Кроме того, будучи сторонником денежного цикла, он не признавал реального происхождения цикла, а значит, естественные колебания реального ВНП выходили из его поля зрения. В странах с переходной экономикой прогнозирование динамики реального ВНП —достаточно сложная задача, потому что его падение происходит по естественным причинам, связано со структурными сдвигами в экономике и даже изменением статистики. Одновременно в этих странах существует естественный уровень инфляции, который также должен быть заложен в нормативную денежно-кредитную политику. Наконец, достаточно сложно определить изменение скорости обращения денег, структуры денежной массы и денежного мультипликатора, их зависимость от уровня инфляции, а также спрос на денежные агрегаты со стороны формирующихся финансовых рынков.
Следование в монетарной политике «денежному якорю», т.е. проведение недискретной монетарной политики, почти всегда приводит к существенным колебаниям реального выпуска. Это воздействие легко идентифицируется в странах с развитыми рынками, но плохо диагностируется в странах с развивающимися рынками, где колебания объемов производства связаны еще и со структурной адаптацией экономики.
В то же время встает вопрос, как должна меняться монетарная политика по мере достижения макроэкономической стабилизации? Существует две точки зрения по этому вопросу. Первая высказана Р. Дорнбушем и М. Симонсеном, взгляды которых тяготеют к новому кейнсианству. В своей книге они пишут о том, что стабилизация приводит к снижению скорости обращения денег, следовательно, спрос на деньги возрастает, а предложение денег вызывает гораздо меньший инфляционный эффект, чем это имело место до стабилизации. Из этого следует, что Центральный банк должен увеличивать денежную массу темпами, превышающими рост ВВП. Т.е. увеличение монетизации ВВП в условиях стабилизации следует рассматривать как объективный процесс. Другая точка зрения высказана Я. Ростовски2. Стабилизация приводит к увеличению денежного мультипликатора, — иными словами, предложение широкой денежной массы растет более высокими темпами, чем денежная база. Если суммировать два описанных выше эффекта, нетрудно заметить, что они действуют в одном направлении: первый приводит к росту спроса на деньги, второй — к автоматическому росту предложения денег, а политика, проводимая Центральным банком, должна учитывать их равнодействующую. Таргетирование денежной массы — один из специальных инструментов регулирования валютного рынка — широко применялось центральными банками в период с конца 1970-х и все 1980-е гг. (таргетирование денежной массы использовалось также при регулировании платежного баланса). Денежное таргетирование предусматривает ежегодное объявление целевого показателя роста рассчитываемого денежного агрегата (m0; m1; т2; т3) исходя из предположения, что контроль над ростом денежной массы обеспечивает контроль над инфляцией (равенство И. Фишера или так называемое уравнение обмена):
Где т — денежная масса; V — скорость обращения одной денежной единицы; Р— средний индекс цен; Q — реальный ВВП.
Соответственно
Реальный объем производства (Q) и скорость обращения денег (V) изменяются под влиянием ряда внешних факторов. Так, ВНП страны зависит от состояния факторов производства, а скорость обращения денег коррелирует с процентной ставкой.
При росте денежной массы повышение цен обычно отстает от нее. В практическом плане это положение получало неоднократные подтверждения, в частности, во время азиатского кризиса 1997 г. Ускоренный рост денежной массы, как в наличной, так и в безналичной форме, оказывает понижающее влияние на валютный курс. Следовательно, регулирование объема национальной денежной массы объективно необходимо для регулирования МФР.
Показатель национального финансового рынка — денежная масса М — состоит из трех основных частей:
М1 — наличные деньги в обращении, средства на расчетных и текущих счетах в банках, дорожные чеки. В странах с развитым рынком в структуре M1 преобладают чековые платежи (в США до 70% всех сделок, во Франции — 75%). В странах с развивающими рынками, как правило, чековое обращение не развито, но получает постепенное развитие с помощью пластиковых карт;
М2 — включает М1 плюс срочные вклады в банках;
М3 — включает М2 плюс государственные ценные бумаги. Иногда кроме перечисленных трех компонентов в структуру денежной массы включают показатель М0 — наличные деньги (банкноты и монеты, находящиеся в обращении).
В целях регулирования национального финансового рынка в США в начале 1990-х гг. определена следующая структура денежной массы (табл. 7.6).
Таблица 7.6 Классификация денежных агрегатов США
Данные о денежной массе поступают в центральный банк раньше, чем другие данные (например, об инфляции), поэтому возможно, что номинальная денежная масса поддается более жесткому контролю, чем сама инфляция. Номинальная денежная масса как объект регулирования со стороны центрального банка структурно может быть представлена следующим образом:
С одной стороны, жесткий контроль над денежной массой через агрегаты, представленные на рис. 7.2, оказывает дисциплинирующее воздействие на налогово-бюджетную политику. Целевые денежные показатели не требуют существенной аналитической работы: достаточно годовых допущений трендового роста, трендовой скорости движения денежного обращения и мультипликатора денежной массы. С другой стороны, денежное таргетирование имеет как концептуальные, так и практические недостатки. В концептуальном плане использование целевых показателей денежной массы усложняет достижение конечной цели — регулирование инфляции, так как вводит дополнительные целевые показатели. Таргетирование денежной массы всегда предполагает ряд допущений: центральный банк полностью контролирует денежную массу, т.е. мультипликатор денежной массы и скорость денежного обращения предсказуемы. На практике все указанные денежные показатели никогда не выполнялись. Лишь некоторые страны с формирующимися рынками (в том числе и Россия) до сих пор по соглашению с МВФ все еще применяют показатели уравнения Фишера. Европейские страны — члены Европейского валютного союза практически отказались от денежного таргетирования, контролируя лишь показатель ту
В 1990-х гг. и развитые страны, и страны с формирующимися рынками столкнулись с одинаковой проблемой: и денежное таргетирование, и целевые показатели обменных курсов практически перестали работать как инструменты регулирования национальных и международного финансового рынков. Возникла необходимость поиска новых инструментов регулирования МФР. Таким инструментом с начала 1990-х гг. в развитых и с начала 2000-х гг. в странах с формирующимися рынками стало таргетирование инфляции.
Установление целевых показателей инфляции (таргетирование) получило в последние 5—6 лет большое распространение как метод регулирования национального финансового рынка. В настоящее время таргетирование инфляции применяет 21 страна (8 развитых и 13 стран с формирующимися рынками) (табл. 7.7). Другие страны в настоящее время разрабатывают национальные модели таргетирования инфляции. Тем не менее, несмотря на многочисленные исследования таргетирования инфляции в промышленно развитых странах, его последствия в странах с формирующимися рынками анализировались недостаточно.
Для контроля за финансовым рынком, отличительной чертой которого является нестабильность (речь идет о финансовых рисках), одним из основных регулирующих инструментов всегда была денежно-кредитная политика центрального банка. В ее рамках с 1980-х гг. широко применялось таргетирование денежной массы, а с конца 1990-х гг. — таргетирование инфляции, или поддержание стабильности цен.
В отличие от альтернативных стратегий: таргетирование денежной массы или валютного курса, которые призваны достичь низких темпов инфляции через промежуточные переменные (темпы роста денежных агрегатов или уровень курса валюты «якоря»), таргетирование инфляции предусматривает непосредственное следование целевым показателям инфляции. В зарубежной литературе приводятся различные определения таргетирования инфляции. В результате уже сложившейся практики таргетирование инфляции имеет две основные характеристики, которые отличают его от других инструментов денежно-кредитного регулирования финансового рынка.
Таблица 7.7 Страны, применяющие таргетирование инфляции
Источник: составлено по статистическим отчетам МВФ, БМР, ЕЦБ и центральных банков отдельных государств.
Во-первых, центральный банк обязан следовать одному цифровому показателю инфляции или их установленному диапазону. Поэтому основная цель таргетирования инфляции — стабилизация цен.
Во-вторых, таргетирование инфляции не может осуществляться в краткосрочной перспективе (уже заключены контракты по конкретным ценам, по заработной плате и др.). Денежно-кредитная политика может влиять только на ожидаемую будущую инфляцию. Поэтому шведский экономист Л. Свенсон назвал таргетирование инфляции «таргетированием прогноза инфляции».
Изменяя денежно-кредитные условия с учетом новой информации, центральные банки постепенно приводят показатели инфляции в соответствие с заданным (целевым) показателем.
Если определять таргетирование инфляции по этим двум показателям, то становится ясно, почему ни ФРС США, ни ЕЦБ не применяют таргетирование инфляции. В первом случае не применяются числовые ограничители цен, а во втором — ЕЦБ традиционно придает большое значение «контрольным показателям» роста агрегата тъ зоны евро.
Сторонники таргетирования инфляции утверждают, что она имеет ряд преимуществ по сравнению с другими инструментами денежно-кредитного регулирования национального (или регионального) финансового рынка. Таргетирование инфляции:
способствует укреплению доверия к данному финансовому рынку, так как показывает, что низкий уровень инфляции — главная цель политики регулирования финансового рынка в данной стране. Целевые показатели инфляции по своей сути более ясны и лучше поддаются наблюдению и пониманию, чем агрегаты денежной массы, которые пересматриваются ежегодно и с трудом поддаются контролю. Возможности же центрального банка по контролю целевых показателей валютного курса также ограничены, поскольку уровень курса национальной валюты в конечном счете определяется ее международным спросом и предложением относительно валюты — «якоря», что нелегко компенсировать только действиями центрального банка;
обеспечивает большую гибкость, так как на темпы инфляции невозможно воздействовать мгновенно, а целевой показатель инфляции — всегда среднесрочная цель. Краткосрочные отклонения от целевого показателя допустимы и необязательно приводят к снижению доверия к национальному финансовому рынку (см. табл. 7.7);
. позволяет уменьшить экономические издержки в случае неудач с другими инструментами денежно-кредитной политики. Например, привязка национального валютного курса к валюте-«якорю» обычно сопровождается огромными потерями резервов центральных банков, высоким уровнем инфляции, финансовыми и банковскими кризисами и возможным дефолтом по долговым обязательствам.
Более детальное сравнение таргетирования инфляции с двумя альтернативными инструментами регулирования национального финансового рынка (таргетирование денежной массы и целевые показатели обменного курса) позволяет сделать следующие выводы.
Как уже указывалось, с конца 1970-х гг. и все 1980-е гг. многие центральные банки строили свою работу по борьбе с инфляцией на основе денежного таргетирования. Оно предусматривало ежегодное объявление целевого показателя роста некоего денежно-кредитного агрегата (т0; Dtp м2, /w3) исходя из предположения, что контроль над ростом денежной массы обеспечивает контроль над инфляцией (тождество И. Фишера, или так называемое уравнение обмена). Данные о денежной массе поступают в центральный банк раньше, чем другие данные (например, об инфляции), поэтому возможно, что номинальная денежная масса поддается более жесткому контролю, чем сама инфляция. Жесткий контроль над денежной массой оказывает дисциплинирующее воздействие на налогово-бюджетную политику. Целевые денежно-кредитные показатели не требуют существенной аналитической работы: достаточно годовых допущений трендового роста, трендовой скорости денежного обращения и мультипликатора денежной массы.
Таргетирование денежной массы имеет как концептуальные, так и практические недостатки. В концептуальном плане использование целевых показателей денежной массы лишь усложняет достижение конечной цели — регулирования инфляции, так как вводит целый ряд дополнительных расчетных показателей. Эти целевые показатели менее всего подходят для стран с формирующимися рынками, т.е. с исторически недостаточными навыками обуздания инфляции и слабым доверием к центральному банку. Таргетирование денежной массы всегда предполагало следующие допущения: центральный банк полностью контролирует денежную массу, т.е. мультипликатор денежной массы и скорость денежного обращения предсказуемы. На практике все целевые агрегаты денежной массы никогда не выполнялись. В настоящее время лишь некоторые развивающиеся страны (9 из 22) по соглашению с М ВФ все еще применяют денежно-кредитные показатели уравнения И. Фишера.
Второй альтернативный инструмент денежно-кредитного регулирования финансового рынка также не идеален. Существует два основных вида целевых показателей валютного курса: фиксированные курсы (валютное управление, валютные союзы и односторонняя долларизация) и фиксированные курсы с возможностью корректировок (привязки двусторонние или к корзине валют, скользящие привязки). В той или иной степени оба типа показателей валютного курса предусматривают следование денежно-кредитной политике страны валюты-«якоря». А валютные союзы (европейский, например) подразумевают частичную утрату самостоятельности в денежно-кредитной политике и значительную потерю эмиссионного дохода стран-членов.
Целевые показатели обменных курсов имеют три основных недостатка:
1) лишают центральные банки самостоятельности в денежно-кредитной политике на собственном финансовом рынке;
2) создают возможности для внешних спекулятивных атак, а, следовательно, финансовых кризисов и дефолтов;
3) достижение реального валютного курса ставится в зависимость от уровня внутренних цен, а если цены инерционны, то это сопряжено с большими издержками для производства. Что касается фиксированных курсов с возможностью корректировки, то после валютного кризиса 1991 г. большинство стран от них отказалось именно из-за чрезмерно высокой зависимости от внешних спекулятивных атак.
Таким образом, альтернативные таргетированию инфляции инструменты регулирования финансового рынка потерпели в 1990-х гг. определенное фиаско в странах с формирующимися рынками, что вынудило их искать новые подходы к денежно-кредитному регулированию национальных финансовых рынков.
Критики этого нового подхода к регулированию финансового рынка посредством таргетирования инфляции утверждают, что оно имеет существенные недостатки, т.е. таргетирование инфляции:
. слишком ограничивает свободу действий, поэтому без необходимости сдерживает экономический рост. На начальных этапах достижение низкого и стабильного уровня инфляции действительно может потребовать сокращения объема производства и неоправданно сдерживать экономический рост;
. не в состоянии ограничивать ожидания, поскольку оно предоставляет слишком широкую свободу действий, т.е. таргетирование инфляции предоставляет возможность выбора для центральных банков в отношении мер по достижению целевых показателей;
. подразумевает высокую изменчивость валютного курса. Действительно, коль скоро стабильность цен возводится в ранг первоочередной цели центрального банка, это требует политики невмешательства последнего в динамику валютного курса, что может отрицательно сказаться и на валютном курсе, и на экономическом росте;
. не может быть эффективным в странах, не обладающих необходимым набором предпосылок, вследствие чего эта система не подходит для большинства стран с формирующимися рынками. К таким предпосылкам относят: устойчивость финансового рынка, технические возможности центрального банка по таргетированию инфляции, отсутствие подчинения денежно-кредитной политики бюджетным соображениям, эффективную институциональную структуру для поддержания низкой инфляции. Эмпирические исследования результатов таргетирования инфляции до сих пор были посвящены опыту развитых стран, которые ввели это таргетирование в 1990-х гг. (см. табл. 7.7). Ни одно исследование не дало убедительных доказательств положительного влияния этого инструмента регулирования на финансовые рынки, но и не показало его отрицательного воздействия. Отсутствие убедительных доказательств того или иного результата объясняется достаточно просто: 1) лишь восемь развитых стран применяют таргетирование инфляции; 2) в 1990-е гг. все развитые страны улучшили свои макроэкономические показатели, что крайне затруднило вычленение в общей положительной динамике фактора таргетирования инфляции; 3) в 1990-е гг. все развитые страны имели низкие и стабильные темпы инфляции. Поэтому более показателен опыт стран с формирующимися рынками. Хотя продолжительность использования ими таргетирования инфляции невелика (от трех до семи лет), но вводили они этот режим, имея относительно высокие уровни инфляции и изменчивые макроэкономические показатели. На таком эконометрическом фоне легче распознать степень воздействия фактора таргетирования инфляции. Возможно, еще важнее то, что исследование опыта стран с формирующимися рынками позволяет проверить, насколько эффективно таргетирование инфляции в периоды экономической нестабильности и кризисов. Результаты здесь исключительно убедительные: в период с 1990 по 2004 г. в странах, не применявших таргетирование инфляции, показатель инфляции снизился с 40% в 1990-1997 гг. до 8-15% в 1998—2004 гг. В странах, осуществлявших таргетирование, показатель инфляции снизился с 40% в 1990—1997 гг. до 2,5—5% в 1998—2004 гг. При этом относительно других инструментов денежно-кредитного сдерживания инфляции метод таргетирования дал снижение на 3,6 пункта по сравнению с методами таргетирования денежной массы и стандартизации валютного курса. Объем производства также имел повышательную тенденцию. Поэтому нет основания считать, что страны, применявшие таргетирование инфляции, достигли своей цели в отношении инфляции за счет стабилизации или искусственного торможения реального объема производства. Во всех этих странах таргетирование инфляции дало лучшие результаты, чем привязка валютного курса. Такой вывод неудивителен: контроль над инфляцией — основная среднесрочная цель любого центрального банка. Таргетирование инфляции приводит к снижению уровня изменчивости инфляционных ожиданий, а также самой инфляции.
Таргетирование инфляции в 1990—2005 гг. могло дать положительные результаты в связи с тем, что в большинстве стран с формирующимися рынками, применяющими таргетирование инфляции, в этот же период проводились структурные реформы национальных финансовых рынков, создавшие предпосылки для проведения таргетирования инфляции. Для этого нужны: развитая техническая инфраструктура, прочная финансовая система, институциональная независимость, экономическая структура. Техническая инфраструктура включает в себя: наличие данных, систематическое прогнозирование, модели, позволяющие делать условные прогнозы. Если взять за единицу передовую практику таргетирования, то в странах с формирующимися рынками до введения таргетирования инфляции она составляла 0,29, а после — 0,97 (в развитых странах — 0,98). Состояние финансового рынка оценивается по следующим факторам: нормативный банковский капитал к активам с учетом риска; капитализация фондового рынка к ВВП; капитализация рынка частных облигаций к ВВП; коэффициент оборачиваемости фондового рынка; валютные курсы; срок погашения облигаций. По странам с формирующимися рынками этот показатель составил: до введения таргетирования инфляции 0,41, после введения — 0,48. Институциональная независимость структурно состоит из: бюджетных обязательств, операционной независимости, бюджетного сальдо в % к ВВП, государственного долга в % к ВВП, независимости монетарной политики центрального банка. Этот показатель по изучаемым странам составил: до введения таргетирования инфляции 0,59; а после— 0,72. Экономическая конъюнктура для эффективности политики таргетирования инфляции строится из: воздействия валютного курса, чувствительности к сырьевым ценам, степени долларизации национальной экономики, открытости для торговли. По этому показателю у стран с формирующимися рынками было до введения таргетирования инфляции 0,36, после введения — 0,46.
Развитые страны и страны с формирующимися рынками применяют практически одинаковый механизм таргетирования инфляции. В этой связи достаточно разработки одной математической модели для тех и для других рынков. Для стран, применявших таргетирование инфляции, базовое среднее значение темпов инфляции должно соответствовать целевому показателю; в других странах это просто «нормальный» уровень, к которому возвращается регулируемая инфляция. Математически этот процесс можно выразить следующим образом:
где хi,t — значение макроэкономических показателей х страны i в период времени t; аT — среднее значение, к которому возвращается х для стран, применяющих таргетирование инфляции; аN — среднее значение, к которому возвращается х для стран, не применяющих таргетирование; di,t — переменная, равная 1 для стран, применяющих таргетирование инфляции, и 0 для стран, которые его не применяют; Ф — скорость, с которой х возвращается к уровню а, характерному для его группы; если Ф равно 1, то х возвращается полностью к исходному уровню а, а если Ф равно 0, то подразумевается, что х зависит только от его прошлых уровней и не имеет тенденции возвращаться к какому-либо конкретному значению.
Данные табл. 7.8 представляют собой просто вариант уравнения (7.4), переписанный с учетом изменения х с добавлением члена ошибки е и допущением двух периодов — до (pre) и после (post):
если допустить, что:
то:
В этих уравнениях параметром для оценки экономического воздействия таргетирования инфляции является аx — коэффициент условной переменной таргетирования инфляции, тогда как а0 показывает, произошло ли общее улучшение макроэкономических показателей в различных странах независимо от режимов регулирования национальных финансовых рынков. В множество переменных х включаются: целевые показатели инфляции, изменчивость инфляции и изменчивость роста реального ВВП, разрыв между потенциальным и реальным производством.
Таргетирование инфляции — относительно новый инструмент денежно-кредитного регулирования для стран с формирующимися рынками. Таргетирование инфляции в странах с переходной экономикой совпало с ее снижением, смягчением инфляционных ожиданий и меньшей изменчивостью инфляции по сравнению со странами, которые не применяли таргетирование. Правда, каких-либо видимых воздействий на объем производства не наблюдалось, а вот альтернативные инструменты регулирования национального финансового рынка остались благоприятными (изменчивость процентных ставок, обменных курсов, денежной массы, международных резервов). Все это объясняет привлекательность таргетирования инфляции для стран с формирующимися рынками, которые имели очень высокие показатели инфляции до введения таргетирования. Этим, очевидно, объясняется тот факт, что ни одна страна, которая ввела таргетирование инфляции, на данный момент от него не отказалась. Более того, таргетирование инфляции становится все более предпочтительным по сравнению с таргетированием денежной массы и сдерживанием валютного курса в рамках монетарной антикризисной национальной политики, разрабатываемой странами в 2009-2010 гг.
Российская экономика в ее финансовом обличье - слишком сложный и запущенный больной, причем не только инфляционный, чтобы надеяться успешно и устойчиво вылечить ее, рассчитывая лишь на одну модную, но неоднозначную в применении практику.
И нфляционное таргетирование - писк моды или единственный выбор? Точно не единственный. «Инфляционные таргеты» - у центральных банков 38 стран, «монетарное таргетирование» - у 24, «валютный курс как якорь» - у 82, «прочие режимы» целеполагания - у 48, свидетельствует свежее исследование МВФ*. И доля стран - любителей строго указать, какой должна быть инфляция в следующем году, скорее уменьшается (с 22,9% в 2008 году до нынешних 19,8%).
Значит, есть выбор и можно подумать, что лучше подходит для нас. А какая разница между всеми этими режимами? Инфляционное таргетирование означает, что центральный банк публично объявляет, какого роста розничных цен он будет добиваться в следующем году, а то и на двух-трехлетнем горизонте. «Монетарное таргетирование» - ни слова об инфляции, цель (таргет) - изменение денежной массы. «Валютный курс» - забудьте об инфляции или количестве денег, главное - определиться, каким будет валютный курс к доллару, евро или корзине валют.
А вот «прочие режимы» политики ЦБ гораздо сложнее. В группу их приверженцев входят, между прочим, самые именитые - США, еврозона и другие страны ЕС. Там нет одного таргета, скорее набор контрольных параметров, общеэкономических и финансовых, за которыми следят, пытаются удерживать или регулировать, точно так же, как это делают авиадиспетчеры или люди за пультом АЭС или любой другой сложной технологической системы. Только здесь эта система - макроэкономика и финансовый сектор.
*IMF Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2016. P. 6–7.
Наши соседи
Инфляционное таргетирование в практике политики центробанков появилось в 1989 году. Сегодня им занимается не только Россия, но и целый пестрый букет из 38 стран, от малых (Албания, Гана, Грузия и т. д.) до великих (Япония, Великобритания), а между ними - государства, стоящие чуть ближе к России по риску, по размеру, по способу жизни в буйном племени развивающихся экономик (Бразилия, Турция, Индонезия и т. п.). Уровень инфляции и, соответственно, таргетов в них очень разный. Скажем, фактическая инфляция по итогам прошлого года варьировалась от отрицательных темпов, то есть дефляции, в Армении и Румынии до 17% в Гане и 14% в Казахстане.
Но все-таки лучше сравнивать подобное с подобным. Мелкое с мелким, крупное с крупным, страну - экспортера сырья с ее «одноклассниками». Кто, кроме России, из крупных развивающихся экономик находится в режиме инфляционного таргетирования, изучаем в таблице 1.
Развивающиеся экономики, исповедующие инфляционное таргетирование
Итак, Россия - среди самых крупных и свободных. А если учесть, что Мексика - это зона глубокой интеграции с США, в том числе в финансах, то, наверное, мы - самые «отвязанные» и «свободно плавающие» среди всех развивающихся экономик, находящихся под инфляционным таргетированием.
По степени свободы мы числим себя среди самых развитых экономик (см. таблицу 2), что, конечно, навевает на размышления. У нас то же сочетание свободно плавающего курса и инфляционного таргетирования, что и в Великобритании, Швеции, Канаде, Австралии и даже Японии. Странно, находясь в московском Сити, в стране, где ВВП на душу населения сегодня недотягивает до 9000 долларов, считать, что ты где-то у собора Святого Павла на берегу Темзы. В Великобритании номинальный ВВП на душу населения больше 40 тыс. долларов. Разный уровень зрелости экономик, и, наверное, могли бы быть разные режимы для курсов валют и монетарной политики.
Развитые экономики с инфляционным таргетированием
Хорошо ли инфляционное таргетирование как лекарство?
Честный ответ таков: доподлинно это неизвестно. За четверть века уровень мировой инфляции и номинального процента снизился кратно. Если в начале 1990-х среднемировой рост цен колебался от 19 до 44% в год, то к концу десятилетия он снизился до 5–7%, а в 2014–2016 годах дошел примерно до 3%. Ссудный процент в 1980-е годы был двузначным, в 1990-е стал однозначным, а сегодня максимально приблизился к «чуть выше нуля». В зоне евро стал обычным отрицательный процент.
Является ли причиной этому инфляционное таргетирование как инструмент? Конечно нет. После фантастического роста инфляции и процента в начале 1970-х, вызванного демонетизацией золота, массовыми девальвациями и распадом Бреттон-Вудской валютной системы, этот великий всплеск волатильности постепенно, десятилетиями, сходил на нет, пусть и с зигзагами. Год за годом новый финансовый мир, в котором «бумаги колеблются вокруг других бумаг», все больше успокаивался, приходил в себя, демонстрируя, при всех кризисах и мыльных пузырях, нисхождение инфляции и процента в развитых экономиках от 20–30% к 0–2%.
За 15 лет следования политики таргетирования инфляции Турция так и не смогла добиться устойчивого достижения цели
Турция устанавливает инфляционные таргеты с 2002 года. Результаты? Хроническое неисполнение и следование за глобальной конъюнктурой
Инфляционное таргетирование появилось в 1989 году в Новой Зеландии. И что же? Инфляция там упала с 18% в 1986 году до 5–7% в 1989–1990-м, затем до 1,5–3% в начале 2000-х и наконец до 0,1–1,3% в 2014–2016 годах. Параллельно снижались процентные ставки - с заоблачных 20–30% во второй половине 1980-х до сегодняшних 1–2%.
Ура таргетам? Не торопитесь с выводами. Причина дезинфляции - глобальный тренд на снижение инфляции и процента, прежде всего в США и ЕС, распространившийся потом на братьев меньших. В США и ЕС инфляционного таргетирования не было, за исключением Великобритании с 1992 года. Хотя она и большая финансовая звезда, но сама по себе этот тренд создать не могла
Главный идеолог инфляционного таргетирования в России первый зампред ЦБ Ксения Юдаева любит цитировать экс-главу Бундесбанка Отмара Эммингера: «Если ты начнешь флиртовать с инфляцией, она женит тебя на себе»
Почему именно инфляция?
До 1989 года центральные банки таргетировали денежную массу или валютный курс. Но это оказалось неудобно. Так, во всяком случае, объясняют свои решения те, кто придумал все это. Дон Браш , глава центрального банка Новой Зеландии в 1988–2002 годах, говорил, что до этого решения у монетарной политики было много вариативных и неясно определенных целей, что спрос на деньги (денежная масса) был слишком волатилен для целеполагания, а таргетирование валютного курса - это привязка к чужой валюте и, соответственно, к монетарной политике другого центрального банка - ее эмитента. Инфляция - менее волатильная в краткосрочном плане переменная. Отсюда идея о таргетировании роста цен, особенно в условиях высоких инфляционных ожиданий конца 1980-х.
Великобритания приняла инфляционное таргетирование после краха фунта осенью 1992 года под ударами спекулятивной атаки (ее организацию приписывают фондам Джорджа Сороса ), закончившейся выходом английской валюты из европейской системы регулирования валютных курсов. Нельзя рулить тем (денежная масса, валютный курс), что все время вырывается из рук.
Комфортный режим для регулятора
Весомым аргументом в пользу режима таргетирования инфляции является соображение, что в динамике инфляции скрыты и изменения денежной массы (денежное предложение), и процента (они связаны), и валютного курса (особенно в странах, остро зависящих от экспорта-импорта). Умеренная инфляция подбадривает, когда нужно расти, но чрезмерная инфляция, если ее не подавлять, - убивает. И наоборот, дефляция, падение цен - замораживает, делает экономический пейзаж мертвенно бледным. На все это можно и нужно влиять, регулируя макроэкономику и - через таргетирование инфляции - доставая и денежную массу, и процент, и валютный курс.
Это удобно, приятно еще и потому, что нет такой быстрой связи с действиями центрального банка, как при монетарном или валютном таргетировании. Можно смотреть куда-то вдаль, а если цены будут выше или ниже - ну, так жизнь сложилась. А внутри финансовое колесо может крутиться как хочет. Бумы, крахи, мыльные пузыри на рынках акций и недвижимости, банкротства банков - все это скрыто под ровным ковром инфляции как макроэкономической переменной, более инерционной, менее волатильной, чем все остальное в финансовом облаке.
А как удачно психологически! Сбивает инфляционные ожидания, когда цены растут слишком быстро, и, наоборот, вызывает предвкушения разогрева экономики, когда центральный банк пытается приподнять инфляцию, оживить тело бизнеса.
Председатель Банка России Эльвира Набиуллина не торопится праздновать победу. Она пообещала сохранение высоких процентных ставок, чтобы инфляция вновь не вышла из-под контроля
Универсально ли лекарство?
Есть какая-то мистика в том, что страны одна за другой начинают повторять «позитивный опыт», особо не задумываясь, кому он подходит, а кому нет. Финансовые мегарегуляторы, базельские стандарты во всей их тяжести, реформы регулирования, финансовые замораживания как методы борьбы с кризисами и, наконец, политика центрального банка - все это нередко автоматически переносится из страны в страну, чаще всего в развивающуюся, и в каждой из них есть свои собственные попугаи, которые талдычат о прогрессе, делая вид, что они находятся в Великобритании или Канаде.
Наверное, в странах со зрелой экономикой и с очень развитым финансовым сектором центральный банк мог бы успокоиться и на инфляционном таргетировании. Как врач, имеющий дело с более или менее здоровым человеком с чуть повышенным давлением, которое нужно сбить для профилактики. Или, наоборот, чуть приподнять (Япония, абэномика, с 2012 года).
Но когда речь идет о развивающейся стране, пропитанной деформациями в макроэкономике и финансах, столь незамысловатые рецепты не кажутся убедительными.
Если вдуматься, то с точки зрения системного анализа инфляционное таргетирование - это варварский способ управления макроэкономикой в ее финансовых аспектах, когда все управление со стороны центрального банка сверхсложной, имеющей гигантские масштабы и риски системой идет по одному ее параметру - инфляции, а его цели сводятся, пусть с оговорками, к стабильности цен, контролю за ними.
То же самое можно сказать и о таргетировании валютного курса или денежной массы. Принцип один и тот же - какой-то один магический, ключевой параметр, а все остальное побоку или куда-то в третьестепенное. Если вы серьезно больны, то вряд ли будете рады врачу, который лечит, сбивая только давление или температуру, а в российском случае еще и пускает кровь («умеренно жесткая денежно кредитная политика»).
«Близнецы» кашляют
Опыт показывает, что инфляционное таргетирование может работать в относительно здоровых, не имеющих крупных деформаций системах (экономиках), когда небольшая поднастройка какого-то параметра может быть позитивна. Или в небольших открытых экономиках, которые, по сути, часть общего - куда всех несет, туда и их. Если мировая инфляция и процент в глобальных финансах падают десятилетиями, с 1970-х, то и у них наступит успокоение.
Но если речь идет о крупных развивающихся странах, в макроэкономике и финансах которых возникают значимые деформации (аналог - болезнь, крупные расстройства в технической системе) или сверхсильные внешние воздействия, подход «от ключевого параметра» может быть пустым или даже разрушающим.
Подтверждается ли это практикой? Возьмем для примера нашего «макроэкономического близнеца» - Бразилию. Многие годы корреляция финансовых переменных Бразилии и России была исключительно высока. Бразилия ввела инфляционное таргетирование в 1999 году, после кризиса 1997–1998-го. Инфляция в это время составляла 4,9%. Все последующие годы (2000–2016), кроме 2007-го, она была ощутимо выше этого значения (2003 год - 14,7%, 2015–2016-й - 8,7–9% при целевом диапазоне 3–6%).
А каков был уровень процента (воздействие на него является основным инструментом инфляционного таргетирования)? Процентная ставка Центрального банка Бразилии в момент введения инфляционного таргетирования составляла 19%. Почти все это время она не опускалась ниже 10%, доходила до 27% в 2003 году и продолжает быть двузначной. Сейчас - 11,25%. При этом Бразилия осталась в зоне «бедной» финансовой системы, плохо насыщенной деньгами. Индикатор «денежная масса M2 / ВВП» в Бразилии на конец 2016 года - 38%, в России - 44%, в Колумбии - 46%, в США - 71%, в еврозоне - 94%, в Японии - 177%, в Китае - 208%.
А как там наш условный близнец у подножья Европы - Турция? У нас в чем-то схожие «европейские судьбы». Бывшие империи, у порога Европы, отличия в вероисповеданиях, и ту и другую страну не слишком готовы интегрировать. Финансовые рынки России и Турции мало связаны, хотя конкурируют за роль на постсоветском пространстве.
Турция устанавливает инфляционные таргеты с 2002 года, совмещая это с плавающим курсом турецкой лиры (см. график). Результаты? Хроническое неисполнение таргетов в течение 12 лет (кроме 2004 и 2009 годов), следование за глобальной конъюнктурой и собственной высокой финансовой волатильностью.
Инфляционное таргетирование в открытой, сырьевой, импортозависимой экономике
Насколько хорошо инфляционное таргетирование для того, чтобы лечить макроэкономику и финансы и помогать им у нас дома?
Пациент очень сложный, капризный, с запущенной, хронической инфляционной болезнью. Российская экономика по-прежнему критически зависит от экспорта-импорта. Доля топлива в доходах от экспорта товаров, по данным ФТС, - 58% в 2016 году (71% в 2013-м) плюс 10% - металлы, 6% - продовольствие (большей частью зерно), 7% - химия (прежде всего удобрения). Мировые цены на эти замечательные творения земли российской - все больше финансовые, формируются большей частью на биржах деривативов в Нью-Йорке, Чикаго, Лондоне, Женеве и других центрах Запада, зависят от курса доллара к евро как двух мировых резервных валют. Нет ничего более волатильного, чем цена на нефть. Скачки в два раза (2016 год), непринужденный уход вверх-вниз на 10–15%. Вместе с ней мотаются, как шарик на резинке, все прочие цены на сырье. Нестабилен и цикличен курс доллара к евро.
Мы по-прежнему критически зависим от импорта технологий, оборудования, инструмента, электроники. В начале 2015 года эта зависимость, по оценкам Минпромторга, составляла 80–100%. По-прежнему высока доля импорта в товарных ресурсах розничной торговли. В 2016 году - 40% (в 2014-м - 42%). Это значит, что скачки валютного курса (укрепление доллара к евро или, еще прямее, доллара к рублю) немедленно приведут к инфляционному всплеску, как уже было не один раз.
Таким образом, когда имеешь дело с сырьевой экономикой, глубоко зависящей от импорта готовых изделий, в части внутренних цен попадаешь в глубокую зависимость от мировых цен на сырье и от изменения валютных курсов, прежде всего в паре двух мировых резервных валют доллар - евро. И нет ничего более волатильного, чем эта внешняя среда. В 1970–2010-е годы она ходила ходуном, была циклична, пускалась в кризисы.
Инфляционное таргетирование в такой экономике очень ограниченно. Оно возможно только до того момента, пока за кордоном более или менее спокойно. Второе полугодие 2016-го - начало 2017 года хорошо показывают это. Стабилизированы и благоприятны внешние условия - и Банк России может демонстрировать, что инфляционное таргетирование в России живее всех живых. Но мы хорошо знаем, что финансовые радости за границей очень временны.
История с немонетарной инфляцией
Сколько копий сломано по этому поводу! Двадцать с лишним лет спорим с Банком России, доказывая, что он, борясь монетарными методами (замораживание, а временами даже сжатие денежной массы, высокий процент) с инфляцией, являющейся в основном немонетарной (рост цен, регулируемых государством, монопольных/олигополистических цен) или курсовой, тем самым гробит «живой подрост» в производстве. Что нужно бороться в первую очередь с олигополиями, с аппетитами естественных монополий, не контролирующих свои издержки (что, конечно, задача правительства, не центрального банка).
За четверть века - подумать только! - мы не cмогли нормализовать ни процент, ни валютный курс, ни кредит (его доступность), ни денежную массу (очень низкая монетизация экономики), ни финансовый рынок (мелкий, спекулятивный, не инвестиционный). И все это под лозунгом борьбы с инфляцией. Что это за сумма идей и что это за финансовая политика, которые за двадцать пять лет не смогли привести всё это в порядок, раз за разом попадая в финансовые кризисы и взрывные девальвации рубля? Эти двадцать пять лет мы были - и останемся - одной из самых волатильных финансовых систем в мире, будучи при этом одной из крупнейших экономик мира.
Вот только что нам еще раз объяснили, что, оказывается, назначение цен государством или олигополиями не является немонетарной инфляцией, что они, назначая свои «плюсы», просто следуют за своими инфляционными ожиданиями, сложившимися в прошлом году, когда центральный банк рост цен не додавил*.
Ровным счетом обратное показывает таблица 3. Ограничили в 2012 году, после выборов президента, тарифы для населения - получили инфляцию ниже. Подросли тарифы в 2013 году - инфляция выше. А вот 2014-й уже не считается - начал действовать курсовой фактор инфляции (падение курса рубля), политика сдерживания тарифов позволила не разогнать инфляцию еще выше.
Сравнительная динамика регулируемых тарифов и розничных цен
Насколько хорошо или плохо инфляционное таргетирование, доподлинно неизвестно. Эксперимент не чистый, ведь налицо глобальный тренд на снижение инфляции и процента, прежде всего в США и ЕС
Какой из этого можно сделать вывод? Инфляционное таргетирование в России возможно лишь в том случае, если оно будет глубоко увязано с подавлением роста цен и тарифов, регулируемых государством, и очень сильным антимонопольным давлением на монополии/олигополии, которыми пронизана наша экономика. Холодная денежная политика, длящаяся четверть века, избыточно высокий процент, вывод ликвидности из страны в форме перенакопления резервов, чем так славен Банк России, - все это негодный метод лечения, если он выбран, как главный в борьбе с инфляцией.
*А. Кудрин, Е. Горюнов, П. Трунин. Стимулирующая денежно-кредитная политика: мифы и реальность. Вопросы экономики, 2017, № 5.
Таргеты, вырывающиеся из рук
Как только что-то произойдет с куром рубля под влиянием резких изменений за кордоном (мировые цены на сырье, курс доллара к евро, финансовые инфекции) или же как только будет ослаблен контроль государства за ценами монополий, как инфляционный таргет немедленно вырвется из рук Банка России, перестанет им быть.
Кстати, что-то подобное уже было в период, когда инфляционные ориентиры были всего лишь одним из таргетов (см. таблицу 4). Задача по инфляции была выполнена только в 2012 году, в остальные годы (2011, 2013–2015) наблюдались значимые «переборы» в реальной инфляции. В те годы внешние обстоятельства сложились так, что любые задания по ограничению роста цен стали просто невыполнимыми.
Задачи по инфляции, поставленные Банком России, и реальное их выполнение
Условия успеха таргетирования инфляции
Главное для российского ЦБ - не изображать, что он Банк Англии или Банк Канады. Реальность деформированного финансового рынка другая. Невозможно говорить теми же словами и действовать теми же методами, как будто ты находишься в лондонском Сити или бродишь по вашингтонским улицам. Хотя, если вдуматься, одна из наших старых проблем - это то, что ЦБР всегда пытался играть роль банка, находящегося в развитой экономике, и действовал не по размеру одежки.
Наверное, стоило бы перейти из инфляционного таргетирования в «прочие режимы» монетарной политики по классификации МВФ, попав в почетную компанию с ФРС, Европейским центральным банком, центральными банками Франции, Германии, Италии, Испании, Нидерландов, Швейцарии, как и ряда развивающихся экономик. Это значит, что кроме инфляционного таргетирования ЦБР должен был бы ориентироваться в своей деятельности еще на ряд целей (экономический рост, занятость и др.), а не обращаться к ним исключительно через таргеты, как он делает сейчас. Что-то типа «ниже инфляция - условие для роста».
Конечно, невозможно себе представить, что Банк России начнет заниматься стимулированием экономики в одиночку. Неизвестно, где и как должны венчаться ЦБР и правительство, но брак этот, никогда не существовавший, должен быть наконец-то совершен.
Основа для такого брака - формула «экономики роста и модернизации». Она выглядит так: связанное, осторожное, количественное смягчение (доступный кредит, особенно для регионов) + снижение процента + умеренно слабый валютный курс + подавление немонетарной инфляции + снижение налогового бремени + ударные налоговые льготы за рост + ускоренная амортизация + рост нормы инвестиций + диверсификация собственности, борьба с олигополиями, разгосударствление, деконцентрация (в меру разумного) + резкое снижение регулятивных издержек (включающее в себя структурные реформы, но только не те, что за счет населения) + доступное использование госимущества и земли для развития бизнеса + максимум льгот для среднего и малого бизнеса, среднего класса + офис развития (подробнее см. «Спасительный форсаж», «Эксперт Северо-Запад» № 48–49 за 2015 год).
Это и есть системное лечение - но только очень взвешенное, осторожное, методом проб и ошибок. Не гигантскими дозами. Пройти, балансируя, по канату, небольшими шагами, медленно сжимая поле деформаций в российской экономике и финансах. Врач - макроэкономический инженер - всегда подберет такую дозировку лекарств, чтобы медленно подвести пациента к выздоровлению. Важно обозначить тренды по каждому из этих направлений.
На практике это означает экономическую либерализацию. Гораздо больше воздуха для бизнеса. И залог того, что у тех, кто действует как предприниматель внутри России, начнут возникать устойчивые представления о снижении рисков, о большей свободе, о более дальних инвестиционных горизонтах, о том, что государство делает все возможное для помощи, вместо того чтобы крутить бизнес и дальше в бараний рог. Только тогда денежные смягчения, какими бы осторожными и целевыми они ни были, не приведут к немедленному выбросу рублей на валютный рынок, бегству капитала и падению рубля.
У всего этого, конечно, есть инструментальное наполнение, но главное - договориться о принципах.
Пиррова победа
Инфляционное таргетирование (ИТ) представляет собой механизм номинального якоря, который позволяет стабилизировать как собственно инфляцию, так и инфляционные ожидания. Традиционно такую роль играла, а в ряде стран продолжает играть фиксация валютного курса к мировым резервным валютам. Крах Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов в 1970-х годах, сопровождавшийся скачком инфляции в развитых странах до двузначных значений, привел к поиску новых якорей. Примерно на полтора десятилетия популярным у национальных регуляторов якорем стала денежная масса. В 1980-е центральные банки пытались контролировать инфляцию, задавая целевые уровни динамики количества денег в обращении. Однако и эта политика имела ограниченную эффективность, поскольку функция спроса хозяйствующих субъектов на деньги не была стабильной из-за структурных сдвигов в банковской системе и финансовых инноваций. Широкую известность получило высказывание Джона Кроу , экс-управляющего Банка Канады: «Мы не отказывались от денежных агрегатов, это они отказались от нас».
В начале 1990-х начались эксперименты с новым номинальным таргетом - собственно инфляцией. К таргетированию инфляции с начала 1990-х перешли Новая Зеландия, Канада, Великобритания и Швеция, затем несколько других развитых стран. С конца 1990-х к ним начали присоединяться новые индустриальные и развивающиеся страны Латинской Америки, Азии и Восточной Европы. В 2014 году к этим странам примкнула Россия.
Росту популярности нового монетарного режима способствовала серия валютно-финансовых кризисов в Европе в 1992 году, в Мексике - в 1994-м и в Юго-Восточной Азии и России в 1997–1998 годах, спровоцированных спекулятивными атаками на фиксированные валютные курсы.
Монетарные регуляторы, исповедующие модель ИТ, устанавливают таргет по инфляции, как правило, на уровне около 2% для развитых и около 4% для развивающихся экономик. Возможно таргетирование в виде небольшого интервала инфляции вокруг целевого значения.
Держать легче, чем снижать
Большинство стран перешли к режиму ИТ, когда уровень инфляции уже был низким. В таких «легких» кейсах этот режим доказал свою эффективность: как правило, регуляторам удавалось держать таргет и стабилизировать инфляционные ожидания.
Случаи успешного использования режима ИТ для стабилизации инфляции единичны. Скажем, это удалось Израилю, хотя многие экономисты в этой стране и за ее рубежами считают, что за это пришлось заплатить слишком большую цену в виде избыточных потерь потенциального выпуска. А вот Турции до сих пор не удалось добиться устойчивых успехов в стабилизации инфляции в рамках модели ИТ.
Примеры Бразилии и Турции иллюстрируют диаметрально противоположные приоритеты монетарной политики. Бразилия напоминает Россию в том, что там инфляция к настоящему времени снижена до 4% (при таргете 4,5%), причем в условиях экономического спада и при высокой базовой ставке центрального банка (более 10% годовых). Монетарная власть этой страны исходит из принципа «дезинфляция превыше всего». Инфляция в Турции превысила уровень 11%, который был характерен для России в 2015–2016 годах, но в отличие от России и Бразилии турецкая экономика сохраняет рост ВВП с темпом около 3%.
Если инфляция в Турции в 2017 году останется на уровне выше 10%, то эта страна, возможно, будет вынуждена выйти из режима ИТ. Такой вариант нельзя исключать с учетом исторических особенностей турецкой экономики. В 1990-е годы, в период очень высокой среднегодовой инфляции - около 70%, ВВП Турции успешно рос в среднем на 4,2% в год. По этой причине вариант умеренной инфляции при сохранении экономического роста может оказаться для этой страны предпочтительнее, чем вариант рецессии, вызванной антиинфляционными мерами.
Избыточная жесткость
Номинальный якорь основан на доверии к действиям монетарной власти. Чтобы заслужить доверие, необходимо идти на определенные издержки ради достижения поставленной цели. Банк России продемонстрировал такую способность, но вопрос в том, всегда ли поставленная цель оправдывает средства.
Жесткая процентная политика оказала искажающее воздействие не только на денежный рынок, но и на рынок кредита. Из официальных данных Банка России следует, что объем рублевых кредитов небанковским организациям сократился в 2016 году на 4,5% в номинальном выражении. Если депозиты росли с опережением инфляции, то кредиты снижались. Рынок кредита так и не вышел из ступора из-за высоких кредитных ставок, для которых денежный рынок определяет нижнюю границу. Спрос на кредиты был подавлен дороговизной финансовых средств, а предложение было сужено благодаря альтернативным возможностям для банков в виде депозитов Банка России и других инструментов привлечения ликвидности.
Другое неприятное побочное следствие режима ИТ - непредсказуемость свободно плавающего курса национальной валюты.
Во-первых, возросшая волатильность валютных курсов увеличивает инвестиционные риски. Далеко не все производители имеют возможность валютного хеджирования, а от долговременных валютных рисков защититься практически невозможно.
Во-вторых, резкая девальвация подрывает устойчивость финансовой системы из-за обязательств в иностранной валюте. Следовательно, государства в режиме ИТ должны быть готовы существенно увеличивать расходы на поддержку национальных финансовых систем в случае сильных девальваций.
В-третьих, страна, таргетирующая инфляцию, более уязвима в случае валютных войн. Если торговые партнеры не используют ИТ, то у них меньше препятствий для девальваций своих валют ради получения односторонних конкурентных выгод. Напротив, страна, использующая ИТ, ограничена в принятии ответных мер, которые противоречат проводимой монетарной политике.
Подумаем об ИТ-экзите?
Макроэкономические издержки режима ИТ в России могут стать чрезвычайно высокими при неблагоприятных внешних сценариях. При ухудшении платежного баланса и новых витках падения курса рубля неизбежны повторные всплески инфляции. Очередной цикл ужесточения политики процентных ставок ради ее таргетирования будет иметь губительные последствия для экономики. Чтобы этого избежать, необходимо смягчение целевых параметров по инфляции.
Влияние монетарной политики на реальные процессы в российской экономике усилилось в связи с тем, что процент стал ключевым инструментом. Но при этом в режиме ИТ у монетарной власти нет стимулов к тому, чтобы в полной мере учитывать последствия своих действий для нефинансового сектора. В перспективе необходимо расширение сферы ответственности Банка России, обеспечивающей поиск компромисса между целью по инфляции и поддержкой реальной экономики.
Возможно, компромиссные решения придется искать уже не в столь далеком будущем в случае приближении курса рубля к нижней границе неявного валютного коридора. Такое нельзя исключать при благоприятных внешних сценариях. Противодействие номинальному укреплению рубля потребует возобновления валютных интервенций либо снижения ключевой ставки. Покупка валюты монетарными властями приведет к дальнейшему наращиванию профицита банковской ликвидности. Если при этом ключевая ставка будет по-прежнему поддерживаться на высоком уровне, то возникнет ситуация, аналогичная ловушке ликвидности в условиях дефляции. Уход банков в ликвидные инструменты при высоком реальном проценте еще больше усилит стагнацию кредитного рынка.
Таргетирование – это денежно-кредитная политика государства, центральных банков или отдельного предприятия с установлением целевых ориентиров прироста денежной массы. Целевым ориентиром может быть, во-первых, конкретная контрольная цифр, во-вторых, определённый «коридор» (иногда именуемый «вилкой»).
Инфляционное таргетирование — это совокупность мер, которые осуществляются структурами власти для осуществления контроля над темпами инфляции в государстве. Оно представляет собой управление уровнем инфляции при посредстве финансовых инструментов монетарной политики государства.
Виды таргетирования
Инфляционное таргетирование центральным банком государства осуществляется следующим образом:
- во-первых, прогнозирование динамики инфляции,
- во-вторых, сравнение данных прогноза с запланированным значением инфляции,
- в-третьих, исходя из полученной разницы между запланированной и прогнозируемой величинами, разрабатывается конкретная корректировка денежно-кредитной политики.
В странах ЕЭС применяется комбинация денежного таргетирования на основе денежного агрегата Мз и инфляционного таргетирования. Основные инструменты манипулирования инфляцией – установка конкретной депозитной ставки и ставки рефинансирования. Нюанс: ставка рефинансирования по своему значению больше депозитной ставки.
Денежное таргетирование – способ реализации хозяйственной политики государства при котором Центральный банк поддерживает конкретные заданные параметры колебаний денежной массы. Для этого должны быть соблюдены условия:
1. Общий объём денежной массы должен контролироваться денежной политикой в конкретный временной промежуток.
2.Стабильная связь между деньгами и уровнем цен (в этом случае стабилизация цен может достигаться ограничением денежной массы).
Таргетирование денежных агрегатов – наиболее традиционный, но всё реже применяемый инструмент монетарной политики. Использование инструмента целесообразно в государствах, экономика которых не подвержена резким колебаниям и минимально зависит от валют других стран. Оно позволяет центральному банку привести денежно-кредитной политики в соответствие с внутренними потребностями экономики данного государства без учёта зарубежной экономической политики.
Увольнение Отгул Кадры Страхование Загранпаспорт Задолженность Регистрация юр.лиц Выплаты Бухгалтерия Оспаривание
Идентификационный номер налогоплательщика, или ИНН, - это 12-значный номер, который вы (или ваш работодатель за вас) используете для уплаты налогов.Он также понадобится, чтобы , нет ли у вас неуплаченных налогов, и если вы решите зарегистрироваться
Банкнота - это особый вид кредитных денег выпускаемый эмиссионным банком страны и представляет собой бессрочное долговое обязательство и обеспечивается гарантией центрального банка, который во многих странах является государственным.. В эпоху золотомо
ПБУ 8/2010 введено понятие Оценочное обязательство - обязательство с неопределенной величиной и (или) сроком исполнения.Причины возникновения оценочного обязательства:а) из норм законодательных и иных нормативных правовых актов, судебных решений, договор
